策略聚焦|内热外冷，静待月末买点
中信证券(24.270, -0.15, -0.61%)研究
文|秦培景 裘翔 杨灵修
社融等数据强化市场博弈周期的动力，短期A股可能脉冲上行，但货币政策再平衡限制市场流动性改善，而外部风险因素的压制也会越来越强。维持前期判断，内热外冷的环境下，4月末才是今年A股第二轮上涨更好的买点。
国内宏观数据短期超预期
但需冷静看待
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1)社融超预期强化市场博弈周期复苏的冲动。
3月新增社融2.86万亿，明显高于市场预期，且融资结构也持续改善，这会强化市场短期博弈本轮周期提前复苏的动力。但3月景气是多因素叠加下的非典型季节性现象，包括地方举债和开支提前，贸易争端压力缓解下对冲政策依然落地。另外，全球贸易活力下降，即使中美达成贸易协议，预计中国出口增速的修复只在1.6~1.8pcts。二季度基本面改善仍需确认。
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3月社融数据明显超预期
“融资底”后信用恢复明显
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资料来源：Wind;中信证券研究部 2)基本面预期和政策预期再平衡，流动性改善受限。
4月降准的可能性已显著降低，央行更有可能通过MLF/TMLF置换填补流动性缺口。3月新增居民短期贷款4294亿元，创历史新高，对股市流动性也有支撑作用。货币政策再平衡，信用和货币宽松力度降低，会影响宏观和A股市场的流动性。
3)A股短期增量资金规模有限：
①私募基金的仓位已经较高，据私募排排网调查数据，3月底高仓位私募产品占比已达90.6%;
②海外扰动因素压制下，外资通过陆港通4月已累积流出85亿元，趋势短期恐难扭转;
③每轮熊市结束市场有一定回升后，公募产品可能会面临短期赎回压力，仓位可能被动上行。
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多因素共振，外资4月以来持续流出A股
(陆股通北向资金净流入/出)
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资料来源：Wind;中信证券研究部 海外扰动增强
中期影响更值得关注
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1)海外经济与主要股市的EPS预期仍有下调压力。
IMF近期下调了大部分海外经济体2019年的增长预期，而欧美日的制造业PMI依然趋势向下。美国经济受前期高实际利率压制，2019年基本面下行的压力还会进一步显现，美股EPS预期仍有下修空间。加上风险事件增多，2019年以来全球股市逆基本面的估值抬升行情会明显弱化。
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S&P500的盈利预期还有下调空间
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资料来源：DataStream，I/B/E/S口径;中信证券研究部 2)海外风险事件增多，压制资金风险偏好。
首先，欧美贸易摩擦处于初级阶段，未来有发酵空间。欧美2018年双边贸易规模8080亿美元，是全球规模最大的双边贸易关系，而特朗普也有动力从中获取竞选筹码，若摩擦涉及汽车领域，则实际影响会明显放大。
其次，美伊、委内瑞拉和利比亚的地缘政治问题和军事冲突持续发酵。受影响的伊朗、委内瑞拉和利比亚3国占全球石油产量的7%，出口量的10.1%;若局势恶化推升油价，则国内生产端输入性通胀的压力会进一步压制货币政策宽松的预期。
再次，虽然英国“硬脱欧”的底线预计不会破，但10月31日前还会经历不少波折。
内热外冷
月末依然是最佳买点
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一方面，国内宏观数据偏热，在市场“温度”较高的环境下，会强化市场对周期提前见底的博弈情绪，从而带来A股短期脉冲式上涨。
另一方面，海外因素偏冷，逐渐积累的外部风险更值得重视，上述风险事件的发酵会持续压制风险偏好，外资流出趋势短期难扭转，而中美股市共振的风险也逐渐提升。
4月是海外扰动因素的上行期，基本面风险出清仍需时间，货币政策再平衡下，流动性对行情制约会变强。我们维持前期判断，A股在4月将出现今年第二轮上涨的最佳买点，但需要等到下旬之后。
风险因素
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A股业绩披露明显弱于市场预期;中美分歧恶化，谈判达成协议难度加大;海外风险因素继续发酵，外资持续快速流出A股。
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